Dünyada tahvil faizleri çok yıllık zirvelere çıkarken hisse piyasalarının teknoloji iyimserliğiyle yükselmesi, haftanın en dikkat çekici çelişkisini oluşturdu. Türkiye’de ise Borsa İstanbul önceki haftaki sert satışın ardından bir haftayı daha kayıpla kapattı. Piyasalar aynı anda iki farklı hikâye anlatıyor.
Emre Yaşar | Panorama
Ekonomide bazen rakamların kendisinden çok, rakamların yan yana geldiğinde oluşturduğu görüntü önemlidir.
Bu hafta o görüntü oldukça ilginçti.
ABD'nin 10 yıllık tahvil faizi yüzde 5,23'e kadar çıkarak 2007'den bu yana en yüksek seviyesini gördü. Japonya'nın 10 yıllık tahvil faizi yüzde 3,12 ile 1996'dan bu yana görülmeyen düzeylere ulaştı.
Aynı hafta küresel hisse senetleri ise ağustos başından bu yana en güçlü haftalarından birini geçirdi.
Normal şartlarda yüksek faiz, hisse senedi piyasasının en sevmediği haberlerden biridir.
Ama bu kez olmadı.
Çünkü tahvil piyasası bize enflasyon ve faiz riskini anlatırken, hisse piyasası yapay zekâ yatırımlarının yaratacağı büyüme ve kâr hikâyesini satın almaya devam ediyor.
İşte haftanın büyük resmi burada başlıyor.
Paranın fiyatı yeniden yükseliyor
Tahvil faizine bazen yalnızca finans piyasalarının teknik bir göstergesi gibi bakıyoruz.
Oysa tahvil faizi ekonomide paranın fiyatıdır.
ABD 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5'in üzerine çıkması, dünyadaki hemen hemen bütün finansal varlıkların hesabını değiştirir.
Çünkü yatırımcının önünde artık şu seçenek var:
Hiçbir şirket riski almadan, dünyanın en likit devlet tahvillerinden birinde yüzde 5'in üzerinde getiri elde edebiliyor.
Bu durumda hisse senedinin, gayrimenkulün, şirket tahvilinin ve gelişmekte olan ülke varlıklarının yatırımcıya daha güçlü bir hikâye sunması gerekiyor.
Üstelik mesele yalnızca ABD değil.
Japonya'da yıllarca sıfıra yakın faizle yaşayan tahvil piyasasında 10 yıllık faiz yüzde 3'ün üzerine çıktı.
Bir zamanlar küresel ekonominin “ucuz para kaynağı” olan Japonya'nın bile artık yüksek faiz dünyasına katılması önemli.
Çünkü finans sisteminde alıştığımız koşullar değişiyor.
Ucuz para dönemi yalnızca bitmedi.
Onun yerine pahalı paranın kalıcı olabileceği bir dönem oluşuyor.
Peki borsalar neden düşmüyor?
Asıl ilginç soru bu.
Tahvil piyasası böylesine sert bir mesaj verirken küresel hisse senetleri haftayı yükselişle tamamladı.
Bunun arkasında yine aynı hikâye var:
Yapay zekâ.
Teknoloji şirketlerinin veri merkezi, çip, enerji ve altyapı yatırımlarının yeni bir yatırım döngüsü yaratacağı beklentisi hisse senedi piyasasını destekliyor.
Yani piyasada iki ayrı güç karşı karşıya.
Bir tarafta:
Yüksek faiz.
Yüksek enerji maliyeti.
Yüksek kamu borcu.
Enflasyon riski.
Diğer tarafta:
Yapay zekâ yatırımları.
Teknoloji şirketlerinin kâr beklentileri.
Yeni yatırım harcamaları.
Verimlilik umudu.
Şimdilik ikinci hikâye hisse piyasasını ayakta tutuyor.
Ama tahvil piyasasının verdiği mesajı görmezden gelmek mümkün değil.
Dizel neden petrolden daha önemli hale geldi?
Haftanın diğer önemli gelişmesi enerji piyasasındaydı.
Petrol fiyatlarında zaman zaman geri çekilmeler yaşansa da Brent petrol haftanın sonunda hâlâ 100 doların üzerinde kaldı.
Ancak benim daha fazla dikkatimi çeken petrol değil, dizel piyasası.
Küresel dizel fiyatları rekor seviyelere çıktı.
Ortadoğu ve Rusya kaynaklı arz sorunları nedeniyle rafineri ürünlerinde ciddi bir sıkışıklık yaşanıyor. ABD'de dizel fiyatları galon başına 6 doların üzerine çıkarken stokların tarihsel olarak düşük seviyelerde olduğu belirtiliyor.
Bu önemli.
Çünkü petrol finans piyasalarının fiyatıdır.
Dizel ise gerçek ekonominin fiyatıdır.
Kamyon dizelle gider.
Tarım makineleri dizel kullanır.
Mal taşımacılığının önemli bölümü dizelle yapılır.
Madencilikten inşaata kadar birçok sektör dizel maliyetinden etkilenir.
Dolayısıyla dizeldeki sıkışıklık uzarsa enerji enflasyonu yalnızca benzin istasyonunda kalmaz.
Market rafına kadar gelir.
Dünyanın borcu 365 trilyon doları geçti
Haftanın bence yeterince konuşulmayan rakamlarından biri Institute of International Finance'tan geldi.
Dünyanın toplam borcu yılın ilk yarısında 365 trilyon doların üzerine çıktı.
Yaklaşık altı ayda 10 trilyon dolara yakın yeni borç oluştu.
Burada ilginç olan şu:
Bir tarafta merkez bankaları enflasyonu kontrol etmek için faizleri yüksek tutuyor.
Diğer tarafta devletlerin, şirketlerin ve hanehalklarının taşıdığı borç miktarı büyümeye devam ediyor.
Faiz düşükken büyük borç taşımak daha kolaydır.
Faiz yüzde 5'e çıktığında aynı borcun matematiği değişir.
Bugün tahvil piyasasında yaşanan hareketin arkasında yalnızca merkez bankaları yok.
Piyasalar giderek daha fazla şu soruyu soruyor:
Bu kadar büyük borç stoku, bu kadar yüksek faizle nasıl çevrilecek?
Önümüzdeki dönemde maliye politikası ve kamu borcu kavramlarını çok daha fazla konuşacağız.
Türkiye'de borsa ikinci haftayı da kayıpla kapattı
Gelelim Türkiye'ye.
BIST 100 haftayı yüzde 2,90 düşüşle 12.899 puandan tamamladı.
Normal şartlarda yüzde 2,90'lık haftalık kayıp tek başına çok sıra dışı görünmeyebilir.
Ama bir önceki hafta borsanın yüzde 8,18 gerilediğini hatırlayalım.
İki haftalık bileşik kayıp yaklaşık yüzde 10,8'e ulaşıyor.
Dolayısıyla burada artık günlük dalgalanmanın ötesine geçen bir fiyatlama var.
Geçen hafta fon piyasasında yaşanan likidite sorunları ve bazı fonların tasfiye süreci Borsa İstanbul'daki satışları hızlandırmıştı.
Bu hafta satışların daha sınırlı kalması önemli.
Ama piyasanın tamamen eski dengesine döndüğünü söylemek için de erken.
BIST'in önündeki mesele yalnızca şirket kârları değil.
Likidite.
Yabancı yatırımcı ilgisi.
Faiz.
Enflasyon.
Ve küresel risk iştahı.
Hepsi aynı anda fiyatlanıyor.
Vatandaşın enflasyon beklentisi neden önemli?
Haftanın Türkiye açısından en önemli verilerinden biri TCMB'nin Hanehalkı Beklenti Anketi oldu.
Hanehalkının 12 ay sonrası yıllık enflasyon beklentisi yüzde 45,60 olarak ölçüldü.
Dolar/TL beklentisi ise 55,90 seviyesinde.
Burada önemli bir ayrım yapalım.
Bunlar Merkez Bankası'nın tahminleri değil.
Vatandaşların beklentileri.
Fakat tam da bu nedenle önemli.
Çünkü enflasyon yalnızca TÜİK'in açıkladığı rakamdan ibaret değildir.
İnsanların gelecekte fiyatların ne kadar artacağını düşündüğü de ekonomik davranışı belirler.
Bir insan fiyatların hızla yükseleceğini düşünüyorsa tüketimini öne çekebilir.
Şirket daha yüksek fiyat belirleyebilir.
Çalışan daha yüksek ücret isteyebilir.
Tasarruf sahibi TL yerine başka yatırım araçlarına yönelebilir.
Bu nedenle dezenflasyonun en zor aşaması bazen fiyatları düşürmek değil, beklentiyi düşürmektir.
Yıllık resmi enflasyon yüzde 31 civarındayken 12 aylık hanehalkı beklentisinin yüzde 45'in üzerinde bulunması bu açıdan dikkat çekici.
Rezervlerdeki düşüş ne söylüyor?
TCMB'nin toplam rezervleri 18 Eylül haftasında 4,3 milyar dolar azalarak 174,4 milyar dolara geriledi.
Detaya baktığımızda daha ilginç bir tablo var.
Brüt döviz rezervleri yaklaşık 5,6 milyar dolar azalırken altın rezervleri yaklaşık 1,3 milyar dolar arttı.
Tek haftalık rezerv hareketlerinden büyük sonuçlar çıkarmak doğru olmaz.
Ama Türkiye ekonomisinin önümüzdeki dönemde izleyeceği patikada rezerv birikimi hâlâ temel göstergelerden biri olacak.
Çünkü rezerv yalnızca Merkez Bankası bilançosundaki bir rakam değildir.
Kur şoklarına karşı tampon görevi görür.
Dış finansman algısını etkiler.
Ve para politikasının güvenilirliği açısından yakından izlenir.
Fitch'in rakamlarından çok mesajına bakalım
Haftanın sonunda Fitch Ratings'in Türkiye değerlendirmesi geldi.
Kuruluş, 2026 sonu için dolar/TL'yi 51, 2027 sonu için 60 seviyesinde öngörüyor.
Enflasyon tahmini ise 2026 sonu için yüzde 30,5, 2027 sonu için yüzde 23,5.
Bunların tahmin olduğunu özellikle belirtmek gerekir.
Kur hedefi değil.
Kesin sonuç hiç değil.
Bence Fitch raporunda rakamlardan daha önemli olan mesaj şu:
Rezervlerdeki toparlanma ve sıkı politika kısa vadeli dış riskleri azaltıyor.
Ama yüksek enflasyon ve ekonominin dış şoklara karşı hassasiyeti tamamen ortadan kalkmış değil.
Aslında haftanın tamamı da bize bunu anlatıyor.
Haftanın büyük resmi
Şimdi bütün parçaları yeniden yan yana koyalım.
ABD tahvil faizi yüzde 5,2'nin üzerinde.
Japon tahvil faizleri onlarca yılın zirvesinde.
Petrol 100 dolar civarında.
Dizel fiyatları rekor seviyelerde.
Dünyanın borcu 365 trilyon doları aşmış durumda.
Ama küresel hisse piyasaları yapay zekâ hikâyesiyle yükselmeye devam ediyor.
Türkiye'de ise borsa iki haftada yaklaşık yüzde 11 kaybetmiş durumda.
Hanehalkının enflasyon beklentisi yüzde 45'in üzerinde.
Merkez Bankası rezervlerinde haftalık düşüş var.
Ve uluslararası kuruluşlar dezenflasyonun yavaş ilerlemesini bekliyor.
Bence burada yatırımcı açısından en önemli hata tek bir göstergeye bakmak olur.
Sadece borsaya bakarsanız bir hikâye görürsünüz.
Sadece tahvile bakarsanız başka bir hikâye.
Sadece petrole bakarsanız üçüncü bir hikâye.
Panorama'nın işi zaten bunların tamamına aynı anda bakmak.
Ve bu haftanın panoraması bana şunu söylüyor:
Dünya ekonomisi büyümeye devam ediyor olabilir. Hisse piyasaları yeni teknolojilerden heyecan duyuyor olabilir. Ama yüksek faiz, yüksek borç ve enerji maliyetleri henüz sahneden çekilmiş değil.
Bu nedenle yeni dönemin ana kelimesi belki de “büyüme” ya da “enflasyon” değil.
Denge.
Merkez bankaları büyümeyi bozmadan enflasyonu düşürmeye çalışıyor.
Şirketler yüksek faiz altında yatırım yapmaya çalışıyor.
Devletler devasa borçları çevirmeye çalışıyor.
Yatırımcı ise yüksek tahvil getirisi ile yüksek büyüme vaat eden hisse senetleri arasında karar vermeye çalışıyor.
Türkiye'nin işi biraz daha zor.
Çünkü bütün bu küresel denkleme bir de yüksek enflasyon ve kur hassasiyeti ekleniyor.
Yeni haftaya girerken benim bakacağım dört gösterge var:
ABD tahvil faizleri, petrol ve dizel fiyatları, Borsa İstanbul'daki likidite ve Türkiye'deki enflasyon beklentileri.
Çünkü önümüzdeki dönemin hikâyesini büyük ihtimalle bu dört başlık birlikte yazacak.
Emre Yaşar
Panorama